Karolinska Development - Ett investmentbolag inom bioteknologi

Fredagen den 15 april börsintroducerades ett ytterst intressant företag på NASDAQ OMX Stockholm, Karolinska Development (KD). Jag är speciellt intresserad av detta företag i och med mina band till Karolinska Institutet (KI) och min utbildning samt intresset inom biomedicin och bioteknologi, vilket har lett mig till denna analys. 

Bakgrund

Historien bakom KD går tillbaka till 2003 då det fanns stor frustration över att så många lovande projekt ur forskning från Karolinska Institutet (KI) aldrig nådde kommersialisering. Detta ledde till att fonderna KD I och senare KD II bildades och slogs ihop 2008 till sin nuvarande form.

KI står för 40% av Sveriges akademiska medicinska forskning och av de 100 bästa universiteten i världen är KI rankad på plats 8 (2010) i kategorin Klinisk Medicin och Farmaci. I kategorin Life Sciences och Agrikultur är KI rankad 17e och är som helhet rankad som 42a bästa* universitet i världen.

*Academic Ranking of World Universities baserar sin årliga bedömning på bl.a. antal publicerade vetenskapliga skrifter och mottagna priser som exempelvis Nobelpriset samt antalet alumni. 

Portföljen

KDs portfölj utgörs av 29 bolag och är ett av de större i Europa inom life sciences. Dessa i sin tur har i dagsläget 40 pågående projekt där totalt 12 stycken är i kliniska faser varav 6 stycken är i klinisk fas II. Företaget själva hävdar att hela 20 läkemedelssubstanser har first-in-class-potential, alltså att dessa har potential att bli det första godkända läkemedlet med en definierad verkningsmekanism mot en viss sjukdom.

Under 2011 bedöms flera projekt gå in i proof-of-concept, där det fastställs om idén/substansen fungerar och ytterligare ett antal projekt förväntas gå in i kliniska faser och därmed ett steg närmare utlicensiering.

Fokus ligger på de största och mest dödliga sjukdomskategorierna, med nästan halva portföljen inom onkologi som är den snabbast växande kategorin och bedöms vara störst inom bara några år. Andra kategorier som KD satsar på inkluderar hjärta/kärl och inflammation, kvinnohälsa, centrala nervsystemet, olika teknologiska plattformar samt sårläkning och dermatologi.

Portföljens bredd och storlek ger en bra riskspridning i denna mycket osäkra och riskfyllda bransch. Många projekt kommer inte att nå kommersialisering och av de som gör det kommer många inte att nå någon större framgång. Jag är dock övertygad om att några kommer att nå en väldigt stor framgång som revolutionerar sina respektive områden och blir riktiga kassakor. 

Affärsidén

KDs existens är nästan helt beroende av ett s.k. ”deal-flow”-avtal med Karolinska Institutet Innovations AB (KIAB) vilket innebär att KIAB utvärderar olika projekt inom forskningen från KI och KD får i sin tur förtur att analysera och selektera bland dessa. Sedan 2003 har över 1200 projekt (ca 150 projekt årligen) från KI och andra ledande Nordiska universitet analyserats av KD och bara de innovationer med bäst chans att nå marknaden och med störst kommersiell potential selekteras. Detta innebär bl.a. att kriterierna unik teknik och säkrade patent måste uppfyllas.

Därefter bildas bolag tillsammans med forskarna inom ett lovande projekt. Eftersom KD äger aktier (oftast 40-60%) i dessa nybildade bolag och målet är att nå största möjliga avkastning för investerarna, kan verksamheten beskrivas som ett investmentbolag. De nybildade bolagen får experthjälp av KD med att utveckla sina produkter och det nära samarbetet med främst KI medför att KD har tillgång till spetskompetens i form av professorer och forskare i en grad som de allra flesta andra mindre och medelstora life sciences- och bioteknikbolag saknar.

KD slipper alltså processen med att själva leta fram nya substanser, utan kan välja och vraka bland dem som forskas fram inom bl.a. KI. Jag tror att detta medför ett större utbud, innovation och potential, jämfört med vad de flesta bioteknikbolag har tillgång till. Avtalet med KIAB upphör tidigast 31 januari 2018 med 3 års uppsägningstid. Förlängning kan efter detta göras med 3 år i taget.

När ett projekt anses som moget nog sker kommersialisering genom försäljning av bolaget eller utlicensiering av projektet. Detta resulterar i förskotts- och milstolpsbetalningar samt royaltieintäkter som KD tar del av. KIAB får 6% av KDs totala vinst som dock börjar räknas när den ackumulerade vinsten nått 652 mkr, hittills ligger KDs ackumulerade EBIT på -242 mkr.

Projekt som av någon anledning inte längre betraktas ha tillräckligt med kommersiellt potential avvecklas omgående och detta har gjorts vid 13 tillfällen sedan 2003.

På sikt förväntas intäkterna komma från försäljningen av portföljbolag när dessa anses mogna nog att avyttras. Detta sker efter att kliniska fas II studier avslutats och substansen påvisats vara effektiv och säker för patienterna. KD har inte resurser att själva påbörja det mest kostsamma kliniska fas III steget eller försäljning och marknadsföring, därför är det mest vinstgivande att sälja av till en större aktör vid detta steg. Med start i år med hela 12 projekt i klinisk fas II förväntas avyttringar påbörjas på allvar. Tidigare har bara ett enda företag avyttrats med en förlust på 30 mkr, men får KD royaltieintäkter och först 2012 får vi se om avyttringen var lönsam. Denna avyttring är inte representativ för affärsidén eftersom beslutet togs av ledningen i bolaget i fråga. 

Finanser och ägarna

De största ägarna innan börsintroduktionen, bl.a. Karolinska Institutet Holding AB (KIHAB), Östersjöstiftelsen och Tredje AP-fonden har förbundit sig att inte sälja av sina innehav förrän tidigast 180 dagar efter att handel på NASDAQ OMX Stockholm påbörjats den 15 april. Samtidigt har KD lovat att inga emissioner eller utspädningar av aktier kommer att ske under denna period. Intresset bland både privata och institutionella investerare är stort och börsintroduktionen gav ett kapitaltillskott på 608 mkr före emissionskostnader. Teckningskursen låg på 37-42 kronor vilket beräknats vara en rabatt på 30-40% jämfört med företagets uppskattade värde och teckningserbjudandet blev övertecknat med en tiodubbling av antalet aktieägare till ca 4000 stycken.

Burn-raten ligger på ca 55 mkr per kvartal och de 210 mkr som KD hade 31 januari 2010 tillsammans med det nya kapitaltillskottet innebär att företaget kan överleva i minst 3-3½ år till utan några nya kapitaltillskott alls, vilket kan benämnas som lång tid i denna bransch. Målet är att nå positivt kassaflöde redan år 2013.

Skuldsättningen är nästan obefintlig och styrelsens mål är att företagets verksamhet i huvudsak ska finansieras med egna medel. De ackumulerade förlustavdragen möjliggör avdragsrätt för mervärdesskatt när/om företaget börjar gå med vinst, vilket ställer nya investerare i en fördelaktig situation gentemot tidigare sådana.

Godbitar ur portföljen

Några särskilt intressanta företag inom portföljen, och ett som VD Torbjörn Bjerke gärna lyfter fram i sina presentationer är Axelar (ägs till 50% av KD) som nyligen presenterade positiva resultat från den avslutade första delen i en kombinerad kliniska fas I/II studie för substansen AXL1717 för behandling av solida tumörer. Axelars substans hämmar receptorn för den insulinliknande tillväxtfaktorn IGF-1 (IGF-1R) utan att hämma den snarlika insulinreceptorn. Här skiljer sig Axelars substans då konkurrenternas substanser även hämmar insulinreceptorn vilket leder till typ-II diabetes. Många tumörceller överuttrycker IGF-1R och den är väldigt viktig för deras tillväxt och överlevnad.

Substansen betecknas som säker och tolererades av de 35 testade patienterna. Kliniska fas II studien beräknas påbörja i slutet av 2011 och där studeras substansens tumörhämmande effekt. Studier på ett tiotal olika sorters tumörer hos möss har visat att samtliga tumörerna försvann efter behandling. Även patienter som endast har upp till 20 veckor kvar att leva kan leva upp till 75 veckor längre med behandling av AXL1717.

Ett annat bolag är Promimic (ägs till 25% av KD) som nyligen blev nominerad som ett av Sveriges 33 hetaste (över 200 bolag var nominerade) unga teknikbolag av tidningarna Affärsvärlden och Ny Teknik. Promimic utvecklar nästa generations benimplantatytor under produktnamnet HANANO™ Surface, som är baserad på nanoteknik och imiterar levande benvävnad vad gäller struktur, form och kemisk kompatibilitet. Denna artificiella yta växer ihop med benvävnaden och man kan fästa titan, keramer och polymerer i form av exempelvis tandproteser eller ryggimplantat. Produkten betecknas som unik och bedöms ha stor internationell marknadspotential. Nyligen godkändes den av FDA för den amerikanska marknaden.

Ytterligare ett bolag är NeoDynamics (ägs till 23% av KD) som utvecklar en ny kostnadseffektiv och icke-invasiv teknologi för diagnostik och snabb behandling av bröstcancer  i tidig fas. Tumören lokaliserar med hjälp av ultraljud och värms upp till 85 °C med radiovågor från en elektrod som placeras mitt i tumören. Cancercellerna i tumören, som i brösten omringas av fettvävnad, går därmed i apoptos medan fettvävnaden förblir opåverkad. Ingreppet sker under lokalbedövning och är relativt bekvämt för patienten. NeoDynamics har av Svenska Institutet valts ut som ett av de 20 mest innovativa bolagen i Sverige och även fått uppmärksamhet i både Svensk och internationell media. 

Slutord   

Ledningen är akademiskt extremt välutbildad och har lång erfarenhet inom just kommersialisering av medicintekniska produkter vilket stärker affärsidéns trovärdighet. Insynsägandet inom både ledningen och styrelsen är dock väldigt blygsam. Här kan man dra lite olika slutsatser men när/om de själva börjar köpa är det en väldigt bra signal.

Potentialen bekräftas också av att European Investment Fund investerade 21m EUR i KD 2009, den största investeringen någonsin i Norden från EIF.

KI har utan tvekan ett starkt intresse inom KD (KIHAB fortsatt största ägare efter börsintroduktionen) som axlar KIs rykte inte minst genom att bära namnet Karolinska. Jag tror inte det blir några problem med förlängningen av deal-flow avtalet om inte KDs affärsmodell visar sig fungera katastrofalt dåligt.

Jag tänker avvakta med investering i dagsläget men jag kommer att följa med intresse hur väl exitstrategin och utlicensieringar lyckas och även hålla ett öga på insynshandeln.